参考文摘 从雷曼兄弟命运看美国政策救助及次贷演化
中国工商银行城市金融研究所课题组
由于次贷风波后未能及时处理高风险资产并获得足够融资，资产大规模集中减记大幅恶化财务报表，进而引发市场信心崩溃和股价大幅下跌，2008年9月15日，雷曼兄弟提出申请破产保护，命悬一线。
雷曼兄弟申请破产保护给国际金融市场带来了较大负面冲击，不仅国际投行业可能将迅速丧失一大悠久品牌，各大市场甚至是实体经济也在事件发生后大幅震荡，表现为股市全面受挫、美元汇率贬值、信贷紧缩加剧和经济信心下滑。
雷曼兄弟事件发生后，美国救助政策呈现出“有所取舍”的新风格，原因在于“有所取舍”是宏观层次减小增长风险的迫切需要、中观层次减小道德风险的必然选择和微观层次降低风险偏好的潜在激励。
美国救助政策的风格转变标志着次贷风波的阶段转变，一方面，次贷风波对金融领域的影响已经从“面杀伤”转变为“点杀伤”，另一方面，次贷风波的影响重心即将从金融领域向实体经济转移，这种转变对经济金融将产生深远影响。
近期市场动荡的宏观启示包括，有必要注重政策长期可持续性，引导金融机构自发管理风险，加强监管合作并规范评级，在政策转向过程中把握提前量并避免救助与调控政策的超调；微观启示则包括，有必要在收益和风险间合理权衡，把握经济周期变化而先动，大力提升核心竞争力，有效利用政策窗口并根据政策转向改变战略。
未来，美国救助政策“有所取舍”的风格可能将进一步强化，金融市场还将继续深入调整，聚合度将有所增强，实体经济的风险可能将大幅爆发，“三金异动”可能将发生方向转变，全球经济放缓将导致货币政策宽松化，次贷风波对新兴市场的影响将更为明显。
雷曼兄弟命悬一线
2008年9月中旬，雷曼兄弟申请破产保护、命悬一线，国际金融市场大幅震荡，美国救助政策呈现出“有所取舍”的新风格。本文以救助政策变化为切入点，在描述雷曼兄弟事件及其影响的基础上，分析救助政策风格变化的原因，进而剖析这种变化背后喻示的次贷风波阶段转变，并总结其中启示，更新预期，给出相应风险提示。
2008年3月，由于18亿美元的次贷相关资产减记，雷曼兄弟第一季度净收入仅为35.07亿美元，同比下降31%，公司宣布裁员5300人；4月，雷曼公司旗下三家投资基金步入清算；5月，雷曼兄弟股价跌至其净资产的60%，引发巴克莱银行并购意愿；6月，雷曼兄弟公布第二季度财报，盈利指标全面转负，净收入和净利润分别为-6.68亿和-27.74亿美元；7月，雷曼兄弟股价跌破20美元；8月，雷曼兄弟考虑贱卖资产，欲剥离80亿美元资产管理业务；9月8日，雷曼兄弟启动大规模高层重组；9月10日，韩国产业银行结束收购雷曼兄弟股权谈判；9月11日，雷曼兄弟发布第三季度初步财务业绩以及策略重组，预计第三季度净亏损39亿美元；9月13日，保尔森反对救助雷曼兄弟；9月14日，美国银行和巴克莱银行宣布放弃并购计划；9月15日，雷曼兄弟根据美国破产法案第11章申请破产保护，各大评级机构纷纷下调雷曼兄弟评级；9月16日，巴克莱银行以2.5亿美元的价格收购雷曼兄弟在北美市场的投资银行及资本市场业务，并以15亿美元的价格收购雷曼兄弟位于纽约的总部资产和在新泽西州的两个数据中心；9月16日，摩根大通向雷曼兄弟提供的贷款金额达到1380亿美元；9月20日，美国法院批准巴克莱银行收购雷曼兄弟的核心业务。
雷曼兄弟命悬一线的根本原因在于次贷风波后雷曼兄弟未能及时处理高风险资产并获得足够融资，导致资产大规模集中减记大幅恶化第三季度财务报表，引发市场信心崩溃，股价飞速下跌。
2008年9月11日，雷曼兄弟宣布截至2008年8月31日的第三季度未审计的业绩约为净亏损39亿美元，摊薄每股净亏损5.92美元，在第二季度净亏损28亿美元，摊薄每股净亏损5.14美元的基础上进一步滑向深渊，此份财报不仅创下1994年雷曼兄弟上市以来最差表现，还大大低于市场预期，此前分析师预计雷曼兄弟第三季度每股净亏损仅为3.35美元。第三季度，雷曼兄弟净收入预计亏损29亿美元，而上一季度和去年同期为净亏损7亿美元和净收入43亿美元。按市价计算的资产减记和自营交易的亏损是造成雷曼兄弟第三季度财报惨淡的主要原因，该季雷曼兄弟资产减记规模为78亿美元，其中住房抵押相关资产减记53亿美元，商业不动产减记17亿美元，而自营投资也给雷曼兄弟带来了7.6亿美元的亏损。第二季度末，雷曼总资产和总负债分别为6394.32亿和6131.56亿美元。
2008年9月11日第三季度初步财报公布当日，雷曼兄弟股价从前一个交易日的7.25美元骤降至4.22美元，一日跌幅高达41.79%，9月15日申请破产保护当日，雷曼兄弟股价则从前一个交易日的3.65美元跌至0.21美元，一日跌幅更是高达94.27%。受次贷风波冲击及自身营运不善导致申请破产的影响，在截至2008年9月17日的180个交易日内，雷曼兄弟股价已从62.19美元跌至0.13美元，累计跌幅为99.79%。
金融市场短期震荡
雷曼兄弟申请破产保护给国际金融市场带来了较大负面冲击，不仅国际投行业可能将迅速丧失一大悠久品牌，各大市场甚至是实体经济也在事件发生后大幅震荡，表现为股市全面受挫、美元汇率贬值、信贷紧缩加剧和经济信心下滑。
全球股市受挫。雷曼兄弟申请破产保护给全球股市造成了三个层次的短期冲击：第一层次是银行股受挫，2008年9月15日，彭博银行股指数从前一交易日的110.13点大幅降至101.48点，一日跌幅高达7.85%，17日该指数进一步跌至99.44点；9月15日MSCI银行业指数则从前一交易日的103.25点大幅降至96.85点，一日跌幅高达6.2%，17日该指数进一步跌至91.41点。第二层次是美国股市受挫，2008年9月15日，道琼斯指数从前一交易日的11421.99点大幅降至10917.51点，一日跌幅高达4.42%，17日该指数进一步跌至10609.66点；9月15日标普500指数则从前一交易日的1251.7点大幅降至1192.7点，一日跌幅高达4.71%，17日该指数进一步跌至1156.39点。第三层次是全球股市受挫，2008年9月15日，MSCI全球指数从前一交易日的319.95点大幅降至308.45点，一日跌幅高达3.59%，17日该指数进一步跌至296.1点；9月15日全球股市市值则从前一交易日的45.82万亿美元大幅降至44.58万亿美元，一日跌幅高达2.71%，17日该指数进一步缩水至42.21万亿美元。
美元指数下跌。雷曼兄弟申请破产意味着美国金融市场风险尚未出清，受基本面有所弱化的影响，美元指数短期内由升转降。9月15日，美元指数从前一交易日的78.966点降至78.909点，一日下跌0.07%，18日美元指数进一步下滑至77.835点。
信贷紧缩加剧。雷曼兄弟申请破产保护加大了金融市场的流动性风险和违约风险，受次贷风波有所演化的影响，美国信贷紧缩加剧。9月15日，三月期美元LO利差（Libor和OIS利差）从前一交易日的0.8658个百分点骤升至1.0538个百分点，17日进一步上升至1.3235个百分点；9月15日，TED利差（Treasury Eurodollar Spread）从前一交易日的1.485个百分点骤升至2个百分点，17日进一步上升至3.69个百分点。
经济信心下滑。雷曼兄弟申请破产保护与美林银行被并购、AIG（美国国际集团）资金告急的同时出现，意味着金融体系在次贷风波后的调整还未结束，金融机构的频频告急导致经济信心下滑，加大了未来实体经济衰退的可能。9月，彭博全球经济信心指数已经从上月的14.1点降至11.25点，降幅高达20.21%，8月的信心反弹很快被金融动荡所中断。
救助政策有所取舍
尽管雷曼兄弟命垂一线，并导致国际金融市场短期大幅震荡，但出人意料的是，美国政府并没有像救助贝尔斯登和接管两房一样对其施以援助，隐性国家担保的丧失直接导致雷曼兄弟未能及时获得同业支持，无奈申请破产。值得注意的是，在放弃雷曼兄弟的同时，美国政府给同样处于困境的AIG提供了850亿美元的两年期贷款，帮助其渡过短期难关。在雷曼兄弟事件发生后，美国救助政策呈现出“有所取舍”的新风格。从宏观经济、中观行业和微观企业的角度分析，救助政策“有所为，有所不为”的原因有三：
（一）宏观：“有所取舍”是减小增长风险的迫切需要。从宏观层次看，美国救助政策面临资金约束，持续对全部受困金融机构提供救助将恶化美联储的资产负债表并加大美国财政部的赤字风险，而转向“有所取舍”将有望减轻美联储和财政部的资金压力，并减小美国经济长期增长中的赤字化风险。一方面，由于次贷风波爆发之后布什政府加大了财政刺激力度，美国财政赤字率和债务率不断上升，2008年5月和6月，美国财政赤字的GDP占比分别为2.3%和2.2%，不仅较之前数月不足2%的水平大幅上升，且大大高于次贷风波前的1.2%；2008年8月，美国债务率已经升至67.39%，较本世纪初不足60%的水平大幅上升。另一方面，由于次贷风波后伯南克通过一系列政策创新加大了流动性注入力度，美联储持有的信用等级较高的国债资产不断减少，2008年9月10日，美联储的国债持有量仅为4797.82亿美元，占其9242.18亿美元总资产的51.91%，而次贷风波集中爆发前的2007年8月1日，美联储还持有7908.2亿美元的国债，占其总资产的90.97%。
（二）中观：“有所取舍”是减小道德风险的必然选择。虽然全面的政策救赎在次贷风波初期起到了避免金融动荡急速加剧的显著作用，但也不可避免地引致了金融行业的道德风险问题：政府的全面隐性担保导致行业内的自发调整不足，甚至出现了“赌徒心理”，即用更大程度的冒险策略博取摆脱困境的较小几率。这种道德风险带来了三个层次的负面影响：其一，金融业的去杠杆化趋势赶不上市场调整的潜在需要，进而导致风险进一步积聚并在9月中旬再次集中爆发；其二，金融业整体未能充分利用美联储提供的流动性注入工具，2008年5月之前TSLF和PDCF的申请量占提供量之比较低，进而导致错失自我调整的有利时机；其三，由于花费大量纳税人资金的政策救助一定程度上被部分金融机构作为继续冒险的资本，美国社会对政策救助的不满情绪潜在加大。政策救助转向“有所取舍”，将从根本上降低金融业的道德风险，进而有效加强政策救助与行业调整的有效性和社会支持度。2008年9月21日，美国国会参众两院多数党领袖均已表示,将与美国政府一道,尽快通过最新的7000亿美元救助方案，表明“有所取舍”的救助风格已经得到了更大程度上的社会认可和支持。
（三）微观：“有所取舍”是降低风险偏好的潜在激励。从微观层次看，“有所取舍”的政策风格意味着风险偏好持续较高、核心竞争力较弱的金融机构可能被美国政府所放弃，这将激励金融机构进一步有效加强风险管理并调整经营模式。具体到雷曼和AIG，导致两者不同命运的深层区别有五：其一，雷曼所在的投资银行业是次贷风波泡沫的集中区域，是货币面纱偏离实体经济的最大部分，相对而言保险业对金融杠杆的过度使用则略显谨慎；其二，雷曼虽为美国五大投行之一，却并未在市场中占据不可替代的地位，而相比之下AIG的市场核心作用略为突显；其三，雷曼与其他金融市场甚至是实体经济的关联度较为有限，而相比之下AIG的业务触角涉及范围更广、潜在影响更大；其四，雷曼中长期内的企业扩张呈现出较强的风险偏好，其2.49的2年贝塔值明显高于同行平均的2.0；其五，雷曼并没有在申请破产保护之前合理有效地抓住机遇，运用美联储次贷风波以来提供的资金援助新窗口获得及时帮助。由此可见，美国救助政策“有所取舍”的选择依据可能在于金融机构的核心竞争力、中长期风险偏好和短期自救表现。
次贷风波阶段转变
深层次看，美国救助政策出现“有所取舍”的新风格标志着次贷风波的阶段转变，政策转变不仅本身就是次贷风波阶段转变的一部分，同时也是适应次贷风波阶段转变新特征的需要。
（一）次贷风波阶段转变的特征。一方面，次贷风波对金融领域的影响已经从“面杀伤”转变为“点杀伤”。在雷曼、美林倒下之际，摩根斯坦利和高盛最新的第三季度盈利却略好于预期，金融领域的风险传染已经从大范围扩散向小范围集中发展，微观企业风险已经逐渐赶上行业风险，华尔街的重组和分化正在悄然进行，实际上这种转变很好地解释了雷曼遭弃而贝尔斯登获救的原因，毕竟面杀伤阶段放弃一个金融机构可能就会导致全面的信心崩盘，而点杀伤阶段救助全部受困金融机构则有些得不偿失。
另一方面，次贷风波的影响重心即将从金融领域向实体经济转移。值得强调的是，雷曼兄弟事件已经掀起了金融领域的巨大震荡，这种震荡持续一段时间之后，可能将真正成为美国实体经济步入短期衰退的导火索，金融动荡和经济衰退之间存在滞后性的原因有三：其一是数据时差，数据时差来源于金融和经济信息传递过程中的时序不对称，金融风险在定位之后其市场新闻传播几乎是即时的，像雷曼兄弟资产恶化、亏损连连等事实很快就被市场知晓，现有的金融动荡同步反映在了股价下跌等金融数据中，但实体经济状况的信息传播却并不具有金融领域的这种即时性，最关键的增长数据大多滞后1、2个月，这使得市场现在获得的经济数据往往不能反映最新基本面变化的潜在信息。二是传导时滞，金融动荡对实体经济产生负面影响并非是瞬时实现的，像雷曼兄弟申请破产保护等金融动荡并不会立刻带来消费、投资和进出口的趋势变化，而是通过恶化金融环境、加剧信贷紧缩、引发心理恐慌的方式加大消费的短期资金约束和投资的金融风险，进而给未来实体经济发展形成掣肘，而像美国政府接管并救助两房所带来的财政负担也是通过扩大双赤字的方式恶化美国经济的中长期增长可持续性。三是政策外扰，由于时差和时滞的存在，金融和经济之间本身就不同步，而宏观政策的外部干扰则进一步加大了两者的距离，次贷风波一年有余，美国降息政策和减税政策已经在避免经济衰退方面显现作用，前者通过引致弱势美元带来了第二季度3.1个百分点的贸易增长贡献，后者则通过增加个人可支配收入带来了1.24个百分点的消费增长贡献，宏观政策的干扰本身以及这种干扰于经济金融领域的不对称性加大了金融动荡和经济衰退之间的不同步性。在美国最新主要经济数据并未大幅走弱，而市场近期关注持续聚焦于金融动荡的背景下，2008年下半年实体经济的大幅受损可能将突然成为次贷风波影响的新重心。
（二）次贷风波阶段转变的影响。金融方面，次贷风波阶段转变可能将带来多重深远影响：其一，金融风险趋向多元化，金融风险由次贷风波初期的流动性风险和违约风险为主转向现阶段偿付风险、系统风险、流动性风险和违约风险集聚，这种风险结构变化表明次贷风波对金融体系的影响已经潜在深化，金融机构不仅面临着信贷紧缩的短期困难，还将面临中长期风险偏好过高导致基本面全盘恶化的实质挑战。其二，金融行业再度聚合，这种聚合表现在行业集中度的提高和综合化发展的加强，这种转变是适应市场整体收缩和风险趋向多元的客观需要。其三，美元汇率将重返弱势，次贷风波阶段转变将恶化美国金融市场的整体环境，终结美国经济的短期相对强势，并导致信心不足和资本外流，9月16日晚间公布的7月美国净资本流动已经从前一个月的净流入599亿美元骤然变成净流出748亿美元，未来形势的进一步恶化可能将导致美元再度经历一段贬值过程。其四，通胀有望见顶，受金融动荡导致预期看淡、大宗商品价格走弱和经济预期放缓的影响，美国通胀压力有所下降，9月16日晚间公布的8月5.4%的CPI增幅已经放缓并低于预期，而之前公布的进出口价格增幅和PPI增幅也有所下降。其五，货币政策趋向宽松，次贷风波阶段转变将迫使美联储将政策重心由维持物价稳定向刺激经济增长和保障金融市场平稳转变，这种宽松化的政策导向一方面反映在降息可能性的潜在加大，另一方面也反映在流动性注入力度的加大、政策创新频率的加快和政策跨境合作程度的增强。
经济方面，次贷风波阶段转变可能将带来以下影响：其一，美国经济短期衰退趋势进一步确定，2008年二季度的美国经济相对强势本身就具有偶然性，雷曼兄弟事件引发的金融震荡则将进一步加大未来经济增长的困难，美国经济下半年的增长动力有所不足，四季度很可能出现“连续两个季度增长率下滑”甚至是负增长的衰退特征。其二，全球增长压力加大，次贷风波的阶段转变将通过风险传染、信心受损等方式给全球经济增长带来较大压力。其三，能源需求有所减弱，次贷风波影响重心从金融领域向实体经济的未来转变将导致能源供需的变化，一方面，需求放缓降低了中期内油价突然大幅上涨的可能，另一方面，金融动荡引发的市场预期大幅波动和不确定性显著增强将进一步加大油价的短期波幅。其四，贸易条件难以改善，在次贷风波阶段转变导致全球需求放缓和市场大幅波动的背景下，贸易保护主义抬头的可能性加大，加上近期食品安全事件爆发，世界范围内贸易环境有所恶化。其五，新兴市场挑战与机遇并存，一方面，次贷风波阶段转变可能将使新兴市场受到更大的影响，这种转变通过相关资产缩水导致新兴市场持有者直接亏损，通过引发金融市场动荡拖累新兴市场金融体系改革，通过恶化国际金融环境减缓新兴市场金融开放度提升，并通过减弱世界经济增长降低新兴市场外部需求；另一方面，次贷风波阶段转变也给新兴市场带来了机遇，在欧美金融体系风险释放的过程中，新兴市场投资的潜在空间和机会相对增加，而在全球经济放缓背景下，新兴市场经济增长的相对重要性也更加凸显。
多重启示值得深思
（一）对宏观经济金融调控的启示。对全球宏观经济金融调控而言，近期市场动荡带来了如下启示：其一，有必要注重政策长期可持续性，宏观经济政策的实施在带来政策收益的同时必然会带来政策成本，因此政策制定过程中需密切关注政策成本对实体经济的后续影响，避免追求短期目标而降低政策的长期可持续性。其二，有必要引导金融机构自发管理风险，过于彻底的政策担保往往会引发金融机构的道德风险问题，因此政策制定过程中需密切关注政策的微观激励，通过潜在“有保有压”的性质引导金融机构自发的管理风险。其三，有必要加强监管合作并规范评级，风险的跨界传染需要金融监管的密切合作加以控制，增强政策协调性将有效促进政策成本的合理分摊和政策效果的相互加成，而在此过程中避免国际评级中介机构过于频繁的调整将起到避免预期剧烈波动的作用。其四，有必要在政策转向过程中把握提前量，根据市场变化而变化的政策调控往往无法有效控制事态发展，通过密切跟踪和充分研判市场信息，在市场变化前提前作出政策变化将起到事半功倍的效果。其五，有必要避免救助与调控政策的超调，金融动荡之中市场心理往往呈现出剧烈波动、不断反复的特征，在极端化心理导致的较大市场压力下过多、过快地加大政策救助和调控力度很可能会引发不易发觉的中长期风险。
（二）对微观金融机构的启示。对全球微观金融机构而言，近期市场动荡则带来了如下启示：其一，有必要在收益和风险间合理权衡，雷曼兄弟事件表明过高的风险偏好虽然可能在市场繁荣阶段给收益提供加成，但却会在市场动荡阶段加大风险伤害，甚至有可能由此遭到救助政策和市场同行的同时放弃，因此以审慎风格权衡收益和风险是维持中长期稳健发展的关键。其二，有必要把握经济周期变化而先动，周期性风险对金融机构的重要影响在次贷风波及其阶段转变中充分显现，金融机构加强市场研究和预测能力，先于市场变化而作出经营调整将起到降低长期风险的作用。其三，有必要大力提升核心竞争力，雷曼事件显示，“大而不倒”已经在向“强而不倒”转变，提升核心竞争力不仅是金融机构保障长期发展的关键，也是市场动荡和危机关头得到政策救助和同行支持的资本。其四，有必要有效利用政策窗口，雷曼兄弟事件显示出充分研究政策变化并合理利用政策窗口的重要性，由于盲目自信而无视政策窗口很可能让金融机构失去动荡阶段及时自救的机遇。其五，有必要根据政策转向改变战略，政策转变包涵着监管当局对形势判断的信息，按照监管变化的新风格转变发展战略，金融机构将更有希望稳健渡过动荡时期。
多重启示值得深思
（一）对宏观经济金融调控的启示。对全球宏观经济金融调控而言，近期市场动荡带来了如下启示：其一，有必要注重政策长期可持续性，宏观经济政策的实施在带来政策收益的同时必然会带来政策成本，因此政策制定过程中需密切关注政策成本对实体经济的后续影响，避免追求短期目标而降低政策的长期可持续性。其二，有必要引导金融机构自发管理风险，过于彻底的政策担保往往会引发金融机构的道德风险问题，因此政策制定过程中需密切关注政策的微观激励，通过潜在“有保有压”的性质引导金融机构自发的管理风险。其三，有必要加强监管合作并规范评级，风险的跨界传染需要金融监管的密切合作加以控制，增强政策协调性将有效促进政策成本的合理分摊和政策效果的相互加成，而在此过程中避免国际评级中介机构过于频繁的调整将起到避免预期剧烈波动的作用。其四，有必要在政策转向过程中把握提前量，根据市场变化而变化的政策调控往往无法有效控制事态发展，通过密切跟踪和充分研判市场信息，在市场变化前提前作出政策变化将起到事半功倍的效果。其五，有必要避免救助与调控政策的超调，金融动荡之中市场心理往往呈现出剧烈波动、不断反复的特征，在极端化心理导致的较大市场压力下过多、过快地加大政策救助和调控力度很可能会引发不易发觉的中长期风险。
（二）对微观金融机构的启示。对全球微观金融机构而言，近期市场动荡则带来了如下启示：其一，有必要在收益和风险间合理权衡，雷曼兄弟事件表明过高的风险偏好虽然可能在市场繁荣阶段给收益提供加成，但却会在市场动荡阶段加大风险伤害，甚至有可能由此遭到救助政策和市场同行的同时放弃，因此以审慎风格权衡收益和风险是维持中长期稳健发展的关键。其二，有必要把握经济周期变化而先动，周期性风险对金融机构的重要影响在次贷风波及其阶段转变中充分显现，金融机构加强市场研究和预测能力，先于市场变化而作出经营调整将起到降低长期风险的作用。其三，有必要大力提升核心竞争力，雷曼事件显示，“大而不倒”已经在向“强而不倒”转变，提升核心竞争力不仅是金融机构保障长期发展的关键，也是市场动荡和危机关头得到政策救助和同行支持的资本。其四，有必要有效利用政策窗口，雷曼兄弟事件显示出充分研究政策变化并合理利用政策窗口的重要性，由于盲目自信而无视政策窗口很可能让金融机构失去动荡阶段及时自救的机遇。其五，有必要根据政策转向改变战略，政策转变包涵着监管当局对形势判断的信息，按照监管变化的新风格转变发展战略，金融机构将更有希望稳健渡过动荡时期。